对新一轮债转股的几点思考

一、我国的债务问题与企业违约风险

2008年金融危机以来，我国经济进入新常态，新一轮的产业升级和经济结构调整正在进行，新兴产业尚未形成主导产业，传统产业正面临着全面的挑战。突出表现在企业的产能过剩、库存增加、杠杆率上升等特征上，表现在供需矛盾突出、有效供给不足、无效供给大量存在，同时，僵尸企业僵而不死，非金融部门负债高企。如何正确处理和化解这一问题，将会成为影响中国经济转型能否顺利进行的关键。

宴会中，马老当场宣布，这次活动的成功举办，在座的各位功不可没。公司将论功行赏，给予在座的各位同仁以物质奖励，对公司的高管层将另行奖赏。奖励田卓小姐、高潮先生赴巴厘岛六日游，冯可儿小姐本来也在去巴厘岛之列，但考虑到公司不可一日无主，就留下来代理田卓行使管理权，但公司会额外补偿冯可儿小姐不能成行的损失。

注：

20世纪末，我国推出债转股方案，目的是化解企业和银行的财务和金融风险。从1999年第一次债转股开始到2005年止，先后成立了四家资产管理公司来处理银行业的不良资产，通过市场、主体银行和财政部等多个机构共同参与，化解了大量不良资产，但至今仍有一些遗留问题尚未完全解决。

（9）High-level exhibiting products,quality trade visitors,extensive international attendance and lively sense of the times will strongly uphold the theme of CIMT 2009.

2016年10月，建设银行与云南锡业集团（控股）有限责任公司就50亿元的市场化债转股签订了投资协议。未来对云南锡业的股权投资退出方式有多种渠道，如把对旗下未上市公司的股权投资纳入上市公司，通过二级市场退出，或者企业回购投资标的以实现投资者减持等。同年12月，按照“留债＋可转债＋有条件债转股”的模式，中钢集团对本息总额600多亿元的债权进行整体重组。这两个债转股案例基本上做到了市场化、法治化，从企业主体的选择、资产评估的方式、资金的募集以及未来的退出机制上都做了较为稳妥的安排，有利于企业降杠杆、调结构，实现产业升级和转型。

二、新一轮债转股的特点

债务问题和不良资产问题更具体地反映在企业债券的违约数量和金额上。根据市场机构的不完全统计①，截至2016年12月15日，国内共有88只债券发生违约，涉及52家发行企业，违约规模496.94亿元。从2014年3月“11超日债”违约开始，国内债券违约案件数量和总量均呈快速增长态势，单只违约债券的平均规模也不断增大，从2014年的2.3亿元增长到2016年超过6亿元。违约主体亦从民营企业逐渐蔓延到国有企业。涉及违约的发行企业中，民企33家，规模157.94亿元；公众企业3家，规模20.70亿元；三资企业5家，规模88.40亿元；央企4家，规模81.00亿元；地方国企6家，规模148.20亿元。可以看出，虽然违约民营企业数量较多，但央企国企违约金额占比接近一半。从债务构成来看，居民部门的杠杆率不高，还处于安全范围内；政府部门杠杆率仍然可控；当前的债务风险主要还是体现在企业的高负债率上。从国资委公布的2016年国有企业资产负债规模数据可知，国有企业的平均负债率66.1%。

为实现有效地去杠杆，降低高杠杆、产能过剩、盈利微薄甚至亏损企业的财务负担，优化资本结构，为供给侧结构性改革提供宽松环境，2016年10月，国务院发布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，新一轮债转股大幕正式拉开。《关于市场化银行债权转股权的指导意见》将债转股的主要内容概括为以下几点：（1）银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。（2）政府不承担损失的兜底责任。（3）禁止将“僵尸企业”列为债转股的对象。（4）银行、企业和实施机构自主协商确定债权转让、转股价格和条件。（5）允许参考股票二级市场交易价格确定国有上市公司转股价格，允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国有非上市公司转股价格。

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可见，债转股的背景和目标不同，所提出的条件和要求也就不同。20世纪90年代的债转股，是为了化解企业和银行的财务和金融风险，国家采取了一定的政策性支持。本轮债转股，是配合去产能、去库存和去杠杆而进行的市场化的资产处置行为，政府不会采取巨大的政策性支持，而要求遵循市场化、法治化原则，建立债转股的对象企业市场化选择、价格市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化退出等长效机制；政府不搞“拉郎配”，不强制企业、银行及其他机构参与债转股，也不承担损失的兜底责任，并严禁将“僵尸企业”、失信企业和不符合国家产业政策的企业作为市场化债转股对象。债权人是否愿意将债权转为公司的股权，最终取决于公司自身的经营业绩和发展前景，只有对行业和企业的未来看好，债转股才具有坚实的基础，才能真正成为企业发展过程中去杠杆、降低债务率的有效途径。优化经济结构、转换增长方式、提高供给质量是本轮债转股的主要方向。

三、新一轮债转股的现状及问题

如何去杠杆和降低负债率？如何化解银行的不良资产问题？如何解决违约企业的转型升级问题？如何化解产能过剩企业和僵尸企业的高负债问题？新一轮的债转股被寄予厚望。本文探讨新一轮债转股的内容及特点，并结合目前的现实推进情况，对未来债转股的推进提供一些思考。

梨友的行帐，仅次单于，由二十二匹牛拖拉，黄绸大帐，金顶，门前悬着六旄大纛。周围，营帐一座接着一座，旌旗招展，战马嘶鸣。梨友早迎候在外，后面，是一支万人队。梨友看到秀容月明，就像看到多年未见的老朋友，快步上前，拉着他的手，笑着说：“秀容元帅，可把你盼来了。”

国家发改委2017年9月22日发布的数据显示，各类债转股实施机构已与77家企业签署市场化债转股框架协议，金额超过1.3万亿元。然而市场普遍认为，此轮市场化债转股存在实际落地难的问题。其原因在于，优良资产的债权人才有积极性转为公司的股东，而目前优质资产缺乏，低质甚至劣质资产不在债转股行列。当事人需要通过市场解决其债权债务关系，双方尤其是债权人当然是慎之又慎。

目前的问题主要集中在“募投管退”四方面：一是在债务率居高不下、违约率攀升的背景下，资金不愿意投资到以去杠杆、降低负债率为目标的债转股领域，资金募集存在困难。二是项目企业筛选不易，在债转股中表现积极的往往是债务率高、运营效率低的企业，优质企业少，缺乏吸引力，参与主体对债转股的定价机制也难以达成一致。三是投后管理不易，投资人股权进入企业后，往往愿意积极参与到公司治理和公司战略制定中，积极推进公司业务的转型升级，但由于种种因素多无法发挥相应的作用，投资人提升企业效率的目标不能很好地实现，参与债转股的积极性就会大打折扣。四是股权退出不易。股转后的退出机制依然不明确，区域性股权市场、产权交易市场、并购市场等还需要进一步完善，债转股系统目前的流动性欠佳。

四、推进新一轮债转股的政策建议

首先，债转股在落实过程中必须配套实施相关政策，从制度上、法律上约束和规范参与各方的行为。本轮债转股政府不兜底，严禁僵尸企业列入债转股的范围，让债权债务双方均按照市场化的原则，根据标的资产未来的增值潜力自行决定是否实施债转股并确定资产价格。在相关制度和法律缺失的条件下，目前的债转股中出现了“名股实债”的做法，即签了转股协议，但通常都约定了回购条款。这种做法短期来看似乎解决了问题，但对于整体的降杠杆、降风险来说，实质性的帮助不大，反而还进一步掩盖了风险，必须加以纠正。

其次，通过多种创新措施吸引社会资金。一方面，在制度设计、产业政策引导以及产业环境营造方面下功夫，出台相关的激励政策和措施，调动不同主体的参与积极性。例如，对符合条件的债转股企业给予所得税、增值税等税收优惠政策，让投资的收益和风险匹配。另一方面，探索多层次资本市场，丰富股权退出渠道。在现有资本市场基础上，开发专门针对债转股的股权交易市场和产品，通过股权交易系统进行交易，增强其流动性。例如现在的股转系统就是由法人股市场、退市股和新挂牌的新型企业共同构建的，可以将债转股后的部分股权交易转让也在股转系统进行。另外，债转股类似可转债，可以考虑将债券属性和股权属性分离交易。只有针对债转股存在的问题有针对性地进行制度、产品创新，才能推进债转股的顺利实施。

第三，利用金融科技、大数据、云计算等新技术手段，通过商业模式的创新，建立起债权和股权这两种融资渠道之间的连接与沟通，通过资本市场的创新和资产证券化等手段，将不同主体的投融资需求进行分层和精准匹配。

Comparison of initial rainwater discharge patterns based on equal-time flow principle

我国的债务问题尤其是非金融部门的高杠杆风险以及由此带来的银行不良资产率的不断攀升成为国内外关注的焦点。国家金融与发展实验室的报告称，截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会债务率为249%，其中居民部门债务率约为40%，非金融企业部门债务率156%，政府部门债务率约为57%。国际清算银行等机构的研究也基本上认可我国的全社会债务率水平在250%左右，而且从当前的经济形势判断，还有上升的势头。根据最新公布的《中国家庭财富调查报告（2017）》，在全国家庭人均财富中，房产净值占比65.99%，而房产背后往往是长期的房贷支撑。标普预计到2020年，中国银行业将不得不增资5000亿美元至1.7万亿美元的规模用于资本重组。在行业杠杆率较高和产能过剩比较明显的产业中，短期内改善的空间不大。而且“去产能、去库存和去杠杆”不是孤立的，而是相互影响、相互联系的，产能过剩和高库存，直接导致高杠杆企业的债务负担加重和银行的不良资产率提升，而反过来，债务成本高又进一步恶化了产能过剩企业的去产能和去库存的效果。2016年末，全国商业银行不良贷款余额15123亿元，较2015年增加2379亿元，不良贷款率1.74%，比2015年上升0.07个百分点，出现了不良贷款规模和不良率“双升”的局面。其中，农村商业银行最高，为2.49%。

三维磁共振静脉成像：采用德国西子Avanto1.5T核磁，本研究多有患者均做MRV，方法为：冠状位Cor 2D TOF扫描条件：层厚1.5mm，TR 15.0ms，TE 4.9ms。扫描范围从前额部到后枕部，提前设置预饱和带抑制脑动脉影像。本研究对比剂采用Gd—DTPA，对比剂的剂量为0.1mmol／kg，从患者肘静脉注入。

①数据来自安邦集团《每日金融》，2016年12月26日。

“今儿个呢，王爷？”晚饭毕，眼看着王爷已跨出饭馆门，戏班子几个人赶紧起身，用手胡乱抹几下嘴，追了出去。

参考文献：

[1]佟文立.中国经济的杠杆趋势[J].商业观察，2016，（10）.

[2]杨毅.重启债转股：坚持市场化与法治化为本[N].金融时报，2016-10-19.