创业板上市公司股权激励对公司绩效的影响研究

20世纪50年代，美国企业家为了提高公司效益，开始实施股权激励。股权激励在我国出现的时间较晚，2005年中国证监会发布了关于股权激励的管理办法，我国正式实施股权激励制度。2016年7月13日，证监会进一步完善了股权激励政策。自股权激励制度实施以来，越来越多的上市公司采取股权激励措施。根据国泰安的数据统计，截至2016年年底，上市公司中实行股权激励计划的公司数目达到 1 018家，有271家创业板上市公司，占比近26%[1]。这表明创业板上市公司实施股权激励的比例较高，对其进行研究具有重要的意义。

一、文献回顾

西方国家对股权激励的研究始于20世纪70年代。Jensen和 Meckling认为管理者的利益与公司的发展密不可分，假如公司能够给予管理者更好的工作效益，管理者就能充分发挥自己的优势[2]。Mehran从激励程度、公司所有权的角度出发，选取153家公司作为样本数据，进一步研究股权激励与公司绩效的关系，发现高管持股比例越高，公司绩效就会越高，公司更加看重对外部管理者的股权激励[3]。McConnel与Henri选取了 1976 年的1 173家公司和1986年的1 093家公司为样本，对公司内部管理层的持股数量与托宾Q值进行研究，结果表明二者之间呈现倒U形，不存在线性关系。当管理层持股比例低于 40%，托宾Q值与持股比例存在正相关关系；当管理层持股比例大于 40%而小于 50%，二者存在负相关关系[4]。

我国的股权激励研究虽然起步较晚，但发展却非常迅速。房利选取了2009年我国65家A股上市公司作为研究样本，发现上市公司股权激励与公司绩效之间存在显著正相关关系[5]。刘永春和赵亮选取399家上市公司作为研究对象，发现股权激励在我国有一定的影响，影响效果与时间存在正相关关系[6]。潘颖随机选取37 家上市公司作为样本，使用回归分析方法对股权激励效果进行分析，发现国内上市公司股权激励与公司绩效之间存在显著正相关关系[7]。王华和黄之骏认为，管理层持股比例与公司绩效之间不存在正相关关系，他们之间是倒 U 型关系[8]。李飞和王旭以2006 年公布股权激励计划的38 家上市公司作为研究对象，分析股权激励与股票价格的关系，发现当公司不断推出股权激励计划时，其在证券市场的交易量就会不断上升，公司股票价格也会显著提高。股权激励对证券市场具有一定的影响，能提高公司的盈利能力[9]。程兰芳对股权激励的影响进行研究，发现在国有上市公司中，管理层持股比例提高，公司的价值反而会降低[10]。丁越兰和高鑫利用面板数据分析方法，并采用Cobb-Douglas生产函数和动态面板研究股权激励的实施效果，结果表明股权激励的实施并没有对公司的发展产生作用[11]。顾建斌和周立烨选取64家上市公司，分析股权激励与公司绩效之间的关系，发现二者并没有显著的相关关系[12]。

以往学者大多是对整个上市公司股权激励的实施效果进行研究，很少关注创业板上市公司的股权激励。因此，本文研究创业板上市公司股权激励的实施效果，具有一定的理论与实践意义。

二、理论背景与研究假设

在现代公司中，股东为了使公司的管理更加专业化和规范化，一般会聘请专业的代理经理人管理公司。由于委托人和代理人追求的利益不同，管理公司的目标不同，委托人的切身利益会因代理人的行为而受到影响，而股权激励能够使代理人更好地为公司服务。近年来，大量创业板上市公司开始实施股权激励，公司经营业绩得到提高。本文选取2015年首次实施股权激励的47家上市公司为研究对象，对实施股权激励前后的公司绩效进行对比分析。使用实施股权激励前后的公司数据进行对比，可以有效避免公司规模、管理层持股比例、激励模式、激励有效期等其他因素的影响。由此，提出假设1 。

H1: 创业板上市公司股权激励与公司绩效之间存在显著正相关关系。

根据国内外文献，企业绩效的选取指标一般比较多元化，大多以托宾Q(TQ)、净资产收益率(ROE)、每股收益(EPS)和经济附加值(EVA)作为衡量公司绩效的指标。由于我国资本市场还不够完善，有些指标很难准确衡量公司绩效，因此本文采用净资产收益率和每股收益作为被解释变量。股权激励作为公司对管理层的一种激励方式，大多采用限制性股票和股票期权两种激励模式对公司高管的行为进行限制。限制性股票与管理者的工作年限或者业绩相关，管理者只有满足公司的要求，公司才会授予其股权。股票期权是一种长期激励方式，管理者在公司工作一定的期限，通常为10年，才能以之前制定的股价购买公司股票。两种激励模式不同，效果也会有所不同，因此，本文采用激励模式(MET)作为解释变量。为了使研究结果更加准确，结合以往学者的研究，采用公司规模、无形资产比例、资产负债率和营业收入增长率作为控制变量。具体变量设定情况详见表1：

以往大量的研究表明，在实施股权激励的公司中，管理层持有的股数和不同的激励模式会对公司绩效产生一定的影响。同时，创业板上市公司实施特定的激励模式后，公司的绩效发生了变化。由此，提出假设2。

选取2016年3月—2018年3月进入本院接受治疗的72例早期强直性脊柱炎骶髂关节病变患者作为此次实验的研究对象，先后给予X线诊断、多层CT诊断及MRI诊断，其中男性患者42例（58.33%），女性患者30例（41.67%）；患者平均年龄为（57.45±2.62）岁；平均病长时间为（1.45±0.62）年；所有患者的性别、年龄和病长时间等基本资料对比，差异无统计学意义（P＞0.05）。对X线诊断、多层CT诊断和MRI诊断实施后患者诊断的准确率进行比较。

在税率方面，《中华人民共和国企业所得税法》第二十七条第一款规定：企业从事农、林、牧、渔业项目的所得，可以免征、减征企业所得税。2006年取消农业税，2007年1月1日起在城镇土地使用税征收范围内经营采摘、观光农业的单位和个人，其直接用于采摘、观光的种植、养殖、饲养的土地，免征城镇土地使用税及部分增值税的免征，大力支持了涉农企业的发展，减轻了税负压力，使企业有充足的资金持续健康发展。

本文数据来源于国泰安数据库和瑞思数据库，以信息首次发布日期为时间标准，以2014—2016年实施股权激励的创业板上市公司作为样本数据。为保证数据的有效性和研究结论的精准度，对样本进行了以下处理：剔除掉ST公司、金融公司、决案和预案的公司；视同一公司在不同年份实施的股权激励为不同的样本，而涉及两个和两个以上激励机制的激励方案也被视为不同的样本，最终得到201个样本。其中，2014—2016年的样本量分别为46个,68个,87个。采用限制性股票与股票期权的样本量分别为162个，39个。本文采用SPSS 19.0软件对数据进行分析。

三、研究设计

(一) 样本选取与数据收集

H2：管理层持股比例、股权激励模式对公司绩效有正面影响。

2. 坚持持证上岗制度，凡参加施工的生产人员，都必须经严格的技术培训，达到与所从事的工作相适应的技术水平，并熟悉工艺要求、质量标准后方能上岗。

韩光曙进一步解释说，优质研究型人文医院是进一步明确人文理念的引领地位，是十几年人文医院建设的“升级版”，旨在更好地促进技术与人文共舞。

(二) 模型构建与变量设定

1.模型构建

根据以上研究假设和样本数据，建立模型如下：

模型1：ROE=a+m1·EXE+m2·MET+m3·SIZE+m4·DA+m5·GR+m6·RDTA+ξ

模型1是以净资产收益率代表公司绩效，研究股权激励与公司绩效的关系。模型2是以每股收益作为公司绩效，研究股权激励与公司绩效的关系。其中a,b为常量，m,n表示各个变量的系数，ξ表示随机误差项。

模型2：EPS=b+n1·EXE+n2·MET+n3·SIZE+n4·DA+n5·GR+n6·RDTA+ξ

目前内固定物失效仍是肩袖修复的主要并发症之一，因此可靠的初始内固定强度对于肩袖撕裂修复十分重要。Meier等［18］通过在30例尸体的肩关节上模拟全层撕裂的肩袖损伤，分别采用穿骨缝合、单排锚钉缝合、双排锚钉缝合。其结果显示锚钉固定的抗拉力强度明显强于穿骨缝合，双排锚钉明显强于单排锚钉，且当双排锚钉固定试验的拉力强度达到设定最大限度时，仍未出现内固定失效情况，这也说明双排锚钉能为肩袖修复内固定维持提供高强度抗拉力作用。

虚拟阻抗法可以提高功率分配[14]。传统的虚拟阻抗控制无法有效解决多个DG单元之间各线路阻抗不一致情况下电流的均匀分配问题。本文采用分布式虚拟阻抗控制,通过一致性算法,以实现DG单元之间电流的均匀分配。

2.定期给公猪驱虫，饲料中添加“强力泰妙（酒石酸泰乐菌素及盐酸多西环素可溶性粉）”、“伊爱尔（0.6%伊维菌素预混剂）”。

 

表1 变量设定情况

  

变量类型变量名称符号变量释义被解释变量净资产收益率ROE净利润/所有者权益每股收益EPS净利润/实收资本解释变量管理层持股比例EXE管理层持有股数/总股本激励模式MET1=限制性股票,0=股票期权控制变量资产负债率DA年末总负债/年末总资产营业收入增长率GR(本年营业收入-上年营业收入)/上年营业收入公司规模SIZEln(年末总资产)无形资产比例RDTA年末无形资产/公司总资产

四、 实证检验

(一) 配对样本T检验

本文选取2015年首次实施股权激励的47家创业板上市公司，对其实施股权激励前后两年的公司绩效进行对比分析；对2014年与2016年的每股收益和净资产收益率进行配对检验，检验结果如表2所示：

 

表2 配对样本T检验结果

  

配对样本成对差分均值差标准差均值的标准误差差分的95%置信区间下限上限tdfSig.(双侧)对1实施前-实施后0.3430.5750.0840.1730.5124.085460.000对2实施前-实施后4.25711.7891.7190.7957.7182.475460.017

如表2所示，2014年每股收益与2016年每股收益均值之差为0.343，差值的标准差为0.575，均值的标准误差为0.084，t为4.085，Sig.为0.000，小于0.05。2014年净资产收益率与2016年净资产收益率的均值之差为4.257，差值的标准差为11.789，均值的标准误差为1.719，t为2.475，Sig.为0.017，小于0.05。这说明实施股权激励前后每股收益与净资产收益率均发生显著变化，即股权激励与公司绩效之间存在显著正相关关系，假设1成立。

2.变量设定

(二)描述性统计分析

本文通过瑞思数据库筛选出201个样本，对主要变量进行描述性统计分析，具体结果详见表3。我们发现：每股收益的极小值为-0.350，极大值为2.290，均值为0.427，每股收益的波动不大。净资产收益率的极小值为-10.150，存在着严重亏损，极大值为27.640，均值为9.268。这说明净资产收益率的波动较大，各企业的绩效分布不均衡。采用虚拟变量对激励模式进行定义，最大值1代表限制性股票，最低值0代表股票期权。管理层持股比例极小值为1.470，极大值为6.540，分布较大。公司规模的极小值为19.720，极大值为24.180，均值为21.427，波动较小。这说明样本公司规模没有显著差异，因此以公司规模作为控制变量是合理有效的。

 

表3 变量的描述性统计分析

  

变量名称极小值极大值均值标准差每股收益-0.3502.2900.4270.345净资产收益率-10.15027.6409.2685.545管理层持股比例1.4706.5403.5630.832激励模式010.8000.400公司规模19.72024.18021.4270.814营业收入增长率-45.590433.04043.74260.204资产负债率3.28081.17032.30416.634无形资产比例0.01031.2304.1754.860

(三) 回归分析

1.模型1回归分析

模型1的回归拟合度分析中，R2为0.080，调整后的R2为0.051，说明模型拟合度一般。模型1的标准误差为5.402，满足回归模型的线性假说。对回归模型进行分析，R检验的值为2.793，Sig.为0.013，小于0.05，说明股权激励与公司绩效存在线性关系。通过回归分析，求得模型1的相关系数，具体如表4所示。可以发现：第一，管理层持股比例、激励模式、公司规模和资产负债率的系数为正值，说明这些变量与净资产收益率存在正相关关系。营业收入增长率与无形资产比例的系数为负值，说明这些变量与净资产收益率存在负相关关系，假设2成立。第二，管理层持股比例的Sig.为0.069，接近0.05，说明管理层持股比例对公司绩效有影响，但影响程度不显著。股权激励模式的Sig.为0.030，小于0.05，说明实施限制性股票激励比股票期权对公司的影响更大。第三，公司规模的相关系数为1.248，Sig.为0.024，小于0.05，说明公司规模与公司绩效存在正相关关系，即上市公司规模越大，股权激励效越有效。

 

表4 模型1的相关系数

  

变量名称非标准化系数标准系数B标准误差试用版tSig.模型1常量-15.32411.328/-1.3530.178管理层持股比例0.8700.4770.1311.8270.069激励模式2.1660.9890.1562.1900.030公司规模1.2480.5490.1832.2740.024营业收入增长率-0.0070.007-0.081-1.1370.257资产负债率0.0290.0260.0881.1270.261无形资产比例-1.3800.084-0.121-1.6420.102

2.模型2回归分析

模型2的回归拟合度分析中，R2为0.066，调整后的R2为0.037，说明模型拟合度一般。对回归分析进行F检验可以看出，F值为2.271，Sig.为0.038，小于0.05，说明股权激励与公司绩效存在线性相关。通过回归分析，求得模型2的相关系数，具体如表5所示。可以发现：管理层持股比例、激励模式、公司规模和资产负债率与每股收益存在正相关关系，其他变量与每股收益存在负相关关系，假设2成立。管理层持股比例的Sig.为0.883，大于0.05，说明管理层持股比例与每股收益存在正相关关系，但是不显著。

 

表5 模型2的相关系数

  

变量名称非标准化系数标准系数B标准误差试用版tSig.模型2常量-1.7850.707/-2.5240.012管理层持股比例0.0040.0300.0110.1470.883激励模式0.0790.0620.0921.2760.203公司规模0.1040.0340.2443.0100.003营业收入增长率-0.0010.000-0.108-1.5050.134资产负债率7.206E-50.0020.0030.0370.970无形资产比例-0.0080.005-0.106-1.4250.156

通过对配对样本的T检验和回归模型分析可以得出：创业板上市公司实施股权激励对公司绩效具有显著影响；管理层持股比例与公司净资产收益率、每股收益存在正相关关系，但是并不显著。公司规模对股权激励的实施也具有显著的影响，说明规模较大的创业板上市公司，容易形成市场优势，扩大市场份额。

五、研究结论及建议

本文对近三年采取股权激励措施的创业板上市公司进行研究，采用配对样本T检验和回归分析，发现创业板上市公司股权激励对公司绩效具有显著影响，假设1成立。管理层持股比例、股权激励模式对公司绩效存在正向影响，假设2成立，但是这种影响并不显著。创业板上市公司在实施股权激励时，应当结合自身的经营状况，制定合理的持股比例，选择最优的激励模式。

为了帮助监管层与决策制定者做出更加合理的股权激励方案，缓解管理层与股东之间的矛盾，本文提出以下建议：第一，提高管理层的持股比例，充分调动他们的工作积极性。从对201个样本进行的描述性统计分析中可以发现，管理层持股比例的最大值为6.540，最小值为1.470，均值为3.563，均比较低。较低的管理层持股比例，不能提高激励对象的工作积极性。第二，建立科学有效的资本市场。只有建立起完善的资本市场，管理者才可以得到丰厚的利益，从而更好地为公司服务。公司实施股权激励后，管理者可以努力提高公司经营业绩，并通过股价的提高来获益。但是股价并不能真实反映公司的经营业绩，当出现牛市现象时，即使不努力工作，只要到了行权期，激励对象还是可以获得很大收益。相反，如果出现熊市现象，即使激励对象再努力，股价也是非常低的，这样并不能有效地激励管理者。因此，健康合理的资本市场能够为创业板上市公司实施股权激励创造良好的环境，有益于提升公司绩效。第三，改进创业板上市公司股权激励的绩效考核体系，提高股权激励的长期效应。股权激励绩效考核体系重在反映股权激励对公司绩效的影响，构建正确合理的考核指标非常重要。我国创业板上市公司的考核指标过于单一，大多采用净利润增长率和净资产收益率等财务指标，不能完全反应股权激励对公司经营绩效的影响。因此，为了完善绩效考核体系，应当增加一些非财务指标，如员工满意度、离职率等。

参考文献：

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